（原标题：从机构的「拉扯」中成长的美国加密监管）

文/毕良寰

4月25日，在美国得克萨斯州的首府奥斯汀，这座充满活力和创造力的城市，欧科云链研究院与来自哥伦比亚商学院的Austin Campbell教授就美国加密监管以及其相关话题进行了一次深入探讨。双方讨论了美国整体的监管问题、监管逻辑、最新的稳定币草案等热议话题，此外，Austin Campbell教授分享了他所观察到的一直被严厉监管的银行系统对加密行业的接纳，并对未来Web3.0中心和教授个人看好的投资赛道展开了讨论。这场交流为加密监管和加密货币行业的未来发展提供了深入的洞见和思考。

嘉宾介绍：

Austin Campbell，哥伦比亚商学院教授、零知识咨询公司的管理合伙人。此前，他曾在Paxos公司负责稳定币平台和投资组合管理，在摩根大通和花旗银行负责固定收益交易部门，并曾在NYDIG的母公司Stone Ridge公司担任投资组合经理和结构师。

B：毕良寰（以下统一简称“B”）

A：Austin Campbell教授（以下统一简称“A”）

B：Austin，在正式进入我们的主题之前，先请介绍下你自己在加密行业的经历，什么时候进入的加密行业以及为什么想要进入这个行业？

A：我从2016年开始研究加密行业相关的知识的，那个时候我还在JPMorgan就职。所以对我来说，加密货币的有趣之处始终在于交易结构。有很多人关注加密货币出于意识形态的原因，比如对政府货币的看法，但对我来说，我一直在思考交易结构，这是因为我曾经负责运营一个交易部门，在这个交易部门，在2008年金融危机之后，你不得不重新梳理并组合起来很多东西。

对于一个传统金融市场的人来说，交易对手信用风险是非常吸引人的，而加密货币领域的透明度和全天候交易也吸引着我。所以在2016年，我开始从研究的角度探索加密货币领域。在2018年，我离开了JPMorgan，开始思考如何将加密货币与美国银行系统结合起来。我并不仅仅是考虑如何从银行和放贷人那里借现金，而是考虑如何在这个体系内进行交易，这是一种非常不同的交易方式。因此，我在2018年至2020年期间进行了结构贷款以及市场结构相关的研究，后来加入了花旗银行，但由于监管原因，我们无法在银行内部推出相关业务。之后，我在Paxos负责管理稳定币和伙伴关系。现在，我在哥伦比亚大学教授相关课程，并拥有自己的咨询公司。

B：美国的监管目前我们看下来是只有一些提案和倡议, 暂时还没有一个框架，那么美国的加密监管是否存在一套逻辑？

A：我觉得可以从美国政治体制来看出一些门道。这其实不同于其他国家，在美国，政府实际上是有许多组成部分和机构的，这些机构都喜欢互相争斗。美国有50个不同的州，其中各州并不是联邦政府的纯子公司，他们不能为所欲为，而各州往往有不同的意见。例如，我们现在在德克萨斯州，德克萨斯州的政治立场不喜欢加利福尼亚和纽约，他们也不喜欢德克萨斯州。所以请记住，第一步，我们有50个不同的州，有不同的观点。第二步，在联邦层面，我们与许多地方不同，有许多不同的监管机构。

在美国，你有证券交易委员会（SEC）、商品期货交易委员会（CFTC）、联邦存款保险公司（FDIC）、美联储和货币监理署（OCC），它们都处理不同（尽管有时是相关的）领域。而且，他们之间也经常意见不一致。在美国，联邦政府正在努力找出他们想要做什么，而联邦监管机构对于自己想要做什么也有不同的观点。此外，50个不同的州也有自己不同的想法。因此，我们所面临的混乱局面几乎是由美国政治体系所设计的。

B：就像权力之间的平衡。

A：是的，这样做的想法是想分散权力，没有一个人拥有所有权力，可以减少暴政和不良行为的发生。当然，这样做的代价是协调行动的可能性也更小了。

B：在美国很难想象没有一个当地的合规团队或法务团队去开展业务。

A：没错，没有一个当地团队去支持的话，在美国做生意就真的很疯狂了。在加密货币领域，如果你是一家游戏公司，或者是一家钱包公司，与一家交易所、一家借贷公司或者一家稳定币公司相比，你所面临的问题将会有所不同。我认为，对于某些特定类型的活动，美国现在特别混乱。如果你的业务更像传统金融活动，例如交易所、稳定币和贷款公司，那么你将面临更大的困难。这与我之前提到的监管机构分散的观点有关，因为银行监管机构对于加密货币持怀疑态度。

B：目前我们观察到一些政策是积极的，有利的，例如DAO立法的进展等；但是从一些媒体，包括我们了解到的就是有关于银行系统的则是另外一种态度，并不那么友好，你怎么看待这个矛盾呢？

A：这与我之前提到的监管机构分散的观点有关，因为银行监管机构负责处理你向系统中存入和取出资金的事宜，无论是我去美国银行使用自动取款机取现金、进行信用卡交易，还是操作稳定币，都是同样的监管机构。他们对加密货币持非常怀疑的态度。而另一方面，处理区块链技术的监管机构，例如联邦贸易委员会（FTC），则更加支持加密货币，处理资金时问题也不那么严重。当然，像游戏或NFT领域这样的行业，则完全不同。因此，你所观察到的实际上是美国监管体系的分散和各种不同的观点。问题是，在你所在地区的观点是好还是坏。

B：你认为，哪一方面的监管是最严厉的呢？

A：我认为目前排名中的第一位是我们的证券法律，这主要与我们的证券监管机构SEC的行为有关。他们试图表示大多数加密货币是证券，并希望对其进行监管，在加密货币领域运营的公司必须主动与监管机构接触，并找到解决方案，以确保符合规定和法规。SEC已经有了他们自己的“名声” —— 他们对这个领域的态度一直是敌对的，许多美国公司现在都卷入了法律纠纷，包括Coinbase。

许多加密货币公司可能试图使用离岸银行账户来避开美国，但这是不可能面对美国客户的，因为你已经知道规则是什么，而且规则非常严格。他们不希望人们在这两件事之外得到更多的许可。

B：就24日的新闻：美众议院共和党发布新稳定币草案，拟从SEC手中争夺稳定币监管权，为什么会有转移，以及转移的影响？怎么看待不同机构的监管之争？

A：目前唯一认为SEC对稳定币有管辖权的是SEC自己，而且他们并不受欢迎。需要明确的是，在州一级，纽约州监管机构NYDFS自2018年起一直在监管稳定币。他们现在对SEC出现并试图声称监管管辖权感到不满，他们认为稳定币是他们监管范围内的银行产品。同时，联邦银行监管机构，如OCC、FDIC和联邦储备委员会认为，稳定币看起来很像银行业务，我倾向于同意他们的观点。他们也不认为SEC是合适的监管机构，认为应该由他们负责监管。当这更像是在这些监管机构下的某种产品时，国会面前的法案就出现了。目前，最新提交给国会的法案基本上表示，这些稳定币是类似于其他银行产品的产品，应由联邦监管机构负责监管，而不是由SEC负责。因此，我认为这只是国会在推动稳定币监管的一种努力。每个国家都需要在这个领域内前进。

B：我也同意稳定币承接了一部分银行借贷业务属性，那么你认为从金融风险的角度，这两者有什么不同？你觉得未来银行系统将会经历一个怎样的过程？

A：这是一个复杂的问题。回答它，首先要理解美国当前的银行系统。当你在银行存钱时，它的运作方式与稳定币完全不同。如果你把钱交给Circle（USDC）或Paxos（BUSD和USDP），他们会拿这个美元购买T-bills，即短期的美国国债。如果你把钱交给像美国银行这样的银行，他们会用这些钱来发放商业和抵押贷款，这样银行风险更高，允许使用杠杆，而稳定币发行人则不允许，并且必须始终完全储备。稳定币是一种非常“无聊”的金融工具，而银行的借贷业务则有很大风险。若没有监管，历史上这些事情往往会走向一个很糟糕的结局，在你让它们随心所欲时崩塌。

在思考稳定币和银行的未来时，重要的是要理解稳定币与银行之间的相似之处，但它们实际上并不是银行。如果我们转向一个使用银行存款而不是稳定币的系统，这将会极大地改变其基础结构。并且将引发有关流动性、FDIC限制以及如何进出系统的问题。

稳定币非常无聊，因为它们有所储备，这就是为什么所有人都接受它们的原因，这更像现金。相比之下，如果我们使用银行存款，我们会承担稳定币没有的很多风险。这里有两种不同的货币，了解它们之间的差异非常重要。

B：除了银行之外，其他的美国传统金融机构接纳加密行业的过程中，你认为是顺利的吗？

A：并不。监管环境是推动加密货币行业发展的重要因素。美国金融机构必须遵守SEC和其他银行监管机构的监管规定，这些机构对加密货币持怀疑态度。许多美国基金想要推出比特币ETF，这些已经加拿大，欧洲都发生了，但SEC阻止了。同样，许多美国金融领域的公司想要使用区块链技术，但他们面临监管障碍。

要推出ETF或代表客户交易加密货币，你需要获得SEC或银行监管机构的批准。如果他们不批准，你就无法这样做。这可能会对那些想要进行合法活动但受到法规限制的人造成问题。例如，Fidelity不能仅凭自己的意愿在美国推出ETF。问题不在于Fidelity，他们想要进入，问题在于监管机构。

B：你认为除了监管、政府态度外，什么是美国加密行业发展最大的阻碍？

A：除了监管外，还有两个挑战。其一是美国传统金融机构通常不是技术人才的聚集地。因此，他们有时很难吸引到相关专业知识的人才，这对于完成这些任务非常困难。

其二，我认为，在美国，我们已经拥有相当发达的资本市场，而且这些市场大多运转良好。这里的边际成本相对于收益较低，与许多其他司法管辖区相比，收益较低。如果我在非洲或东南亚，那里的银行和支付系统不太发达，直接跳到24/7全透明度的加密货币系统会带来巨大的好处。但在美国，我们已经基本上到达了这个水平，所以这些好处相对较小。

因此，说服美国金融机构采用加密货币更为困难。我认为，如果考虑谁会从加密货币中获得最大利益，那么新兴市场和那些金融系统一直非常本地化、没有真正融入任何地方的地方会受益更多，比如印度。

B：从昨天我们和Circle了解到的信息中聊到，Circle也正在让大家用传统金融方式 —— 信用卡，但是底层交易又用USDC。美国用户现在确实已经非常习惯用信用卡等方式。

A：这在某种程度上是有意义的，因为区块链是金融科技的底层技术。而加密市场中，用户体验又非常糟糕。像在美国，比起MetaMask, 在美国使用PayPal或者在中国使用支付宝就容易得多。所以我们的角度是把现在的底层换成一个更为有效的方式，而又可以让用户不会注意到这一点，这可能是一个很不错的战略。

B：你觉得整体上美国监管是如何的？你认为美国监管还可以再努力的地方是哪些？

A：总结而言，有很多政客对这个行业感到失望，并认为这个行业存在不公平的竞争现象。尤其是SBF事件以及例如一些亚洲的项目，政府是持有相对负面的看法。这些经常来源于错误的信息，仇外心理，以及看到的事情比较片面等。

因此，有以下三点还需要改进：

1、行业是需要保持与政府的沟通，因为政府并不真正了解行。例如我去国会作证，在那里，2018年发生在加密行业的事情，对一些国会里的政客来说还是新闻。

2、行业需要更好地打击欺诈和不良行为，因为如果加密货币不断出现在每一份报纸的头版上，报道的都是一些负面行为，那么人们就不会信任它，这是完全合理的。因为如果你是一个不具备专业知识的外部人士，而你所看到的只是人们被骗的情况，你会得出什么结论呢？

3、加密货币需要更好的风险管理，因为2022年破产的公司数量相当惊人。以借贷领域为例，几乎所有公司都倒闭了，这种状况发生改观直到你能够以一种认真的方式处理客户资金，而不是把它们拿去做别的事情，确保他们能够拿回自己的钱，你才能够得到尊重。

我认为责任在政治人物和加密货币行业之间是半斤对八两。政治人物在加密货币方面的教育做得不够好，而加密货币行业也需要更好地沟通、清晰地传达信息和监管行为。两者都需要付出努力。

B：关于对风险的管理，加密行业内其实很缺乏类似于传统金融系统中管理风险的团队去做这个事情。

A：是的，我认为更糟糕的是，有时候人们甚至没有意识到自己需要这么做。比如一个很好的例子就是Mango Markets。该协议被黑客攻击，损失了大约1亿美元。攻击与Oracle操纵有关，有人利用了一个交易量极小的代币（即mngo代币），将其价格猛涨，然后借贷。

在传统金融服务中，有非常基本和明确的防范措施来防止这种活动。其中一个是不允许人们借贷小额非流动性代币，因为价格波动非常大，可能会引起各种问题。另一个是在价格大幅波动时，不立即内部化，而是采取24小时移动平均价格等措施，而不是仅仅采取即期价格。这是标准的金融操作程序，就像金融101一样。在JP Morgan，我们教我们的分析师如何思考这些问题，即使是最初级的员工也要学习这些知识。

事实上，这样的事情在加密货币领域发生，真的让我大吃一惊。有很多人在构建金融产品，完全不懂金融知识，这是一场灾难。就像金融人士认为他们懂得技术运作，却没有学习任何相关知识，并且使用技术也会是一场灾难一样。我认为，要在加密货币领域真正做好，很多项目需要成为兼顾金融（Fin）和科技（Tech）的项目，才能受到认可。

在他们开始聘请了解风险管理的金融专业人员并在聘用他们时听取他们的意见之前，这将是一个不好的时期。

B：你的推文中有说 crypto离美国越来越远，那你认为哪些城市/地区是对crypto最友好，最利于其应用发展，而不是空喊口号？

A：我认为，对加密行业进行负责任地监管会让人们更愿意在新加坡、香港、百慕大、英国和欧洲（现在已经通过了MiCA法案）等地接受挑战。我认为这将会是一个重要的趋势。虽然我并不是对所有这些地方的做法都满意，但是它们在建立完整的监管框架方面已经付出了很多努力，并且可以不断进行迭代。因此，我对这些地方都持乐观态度。

另外，我还要提到日本。他们一直处于许多加密货币监管的前沿。但有时候，他们出台的规定更多是针对日本本地市场，而不是通用的规定。不过，日本金融服务局在许多这些事情上都非常敏锐。我对韩国也有类似的看法。因此，我认为这些国家都应该处于顶级。

再往下一层，我会把迪拜和阿布扎比列在其中。我之所以把它们列在下一层，是因为它们在“了解客户”、“反洗钱”、“制裁”等方面有更多的担忧。

B：如果你想创立一家区块链项目公司，你会选择哪里创业呢？

A：这取决于我的业务是什么。如果我考虑加密货币的相对机构化应用场景，我可能会选择新加坡，也许是英国。如果我考虑面向零售的应用场景，我可能会选择香港。以上两种场景的话，我也可能会选择百慕大。因为这涉及到关于许可证申请流程需要多长时间，如果队列已经满了，你可能需要等待2年，这是无法接受的。百慕大货币管理局的部门不是很大，他们非常擅长他们所做的事情。

我认为这取决于具体的应用场景。

我会密切关注新加坡、香港、英国，因为它们的规模足够小，可以灵活地适应和做好事情，这三个都是认真对待监管的监管管辖区。因此，我可能对这三个地区最为乐观。

B：HK policy是非常积极的，尤其是6月1日将会给VATP发牌照等举措。你认为美国监管最好的地方是什么？是值得香港学习的？

A：我会说，纽约金融服务部门（NYDFS）对稳定币的监管。它们对于稳定币的监管实际上运作得非常好。如果你看看NYDFS允许的稳定币，基本上是Gemini的美元、日元稳定币，Circle的美元稳定币，以及Paxos的USDP和BUSD。这些中没有一个真正遇到过银行稳定性问题，也没有丢失了用户的钱。这几年看下来，可以说NYDFS的框架非常好。

另一个我认为在美国非常有趣的尝试是怀俄明州。该州通过了一项法律，将DAO（去中心化自治组织）赋予注册形式的法律地位。因为目前DAO存在的问题是，如果缺乏法律形式的因素，那么责任并没有消失，只是可能意味着某个人个人承担。拥有一个法律主体有利于推动DAO的不断发展。

对于一个有意义的DAO而言，拥有一个在某种连贯的方式下运作的法律形式因素是很好的。如果我要看美国做得最好的部分，那可能就是这两个方面。

B：你如果是机构投资者，你最想投资哪些赛道？关于你现在的咨询公司，为什么选择起名零知识咨询？

A：我先来回答第二个问题。

首先，“零知识”其实是我和我朋友们的一个笑话。我认为当你是一名顾问时，人们能够信任你非常重要。因此，这意味着我会保密我与客户的所有互动以及我的客户名单，这也是“零知识”的组成部分。我有一些客户可能希望透露我为他们提供咨询，但这始终是他们的决定，而不是我的决定。我从不分享客户的名字，因为我不想把某人置于一个位置，如果他们正在研究加密货币，就会被问一堆问题。他们可能不想回答，因为他们还没有做出任何决定。因此，信任对于给人建议非常重要。这也是我调侃许多咨询公司的方式，因为他们实际上对某些事情一窍不通，只会给出所谓的建议。因此，这也是一个提醒自己要谦虚的方式。

回到第一个问题，我最感兴趣的投资领域是什么？我认为从基础设施的角度来看，我们还处于非常早期的阶段。没有人真正做好了加密钱包。最好的情况也只是中规中矩，用户体验远不令人印象深刻。我也非常关注支付应用程序，因为我认为从全球支付的角度来看，稳定币和加密货币有很多优势。我非常感兴趣任何一种机构级别的交易、清算和结算系统，因为区块链可以解决很多2008年金融危机中出现的问题。这些是我在这个领域长期看好的方面。虽然这不是我个人的专业领域，但我也认为NFT领域正在发生很多有趣的事情。这是更多与文化、个性和“梗”有关的领域，这是可以接受的。我永远不可能经营一家时尚公司，我是一名大学教授，但这个领域有其存在的道理。

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