（原标题：政策红包不断，股债为何天差地别？）

【风险提示：本报告仅供参考，不构成投资建议。】

一、宏观

1.央行频繁多次降息，释放明确信号

时隔1月，央行再次重启14天期逆回购操作。1月24日人民银行以利率招标方式开展了1500亿元14天期逆回购操作。中标利率2.25%，较上次操作2.35%下降10个基点。央行重启14天逆回购操作，利率协同7天逆回购下调10个基点，一方面顺应了近期降息的节奏，并维护利率短期期限的匹配度，避免银行对短期不同期限资金的拆放行为扭曲，另一方面延续了前期跨月流动性调节的风格。操作规模与前期相比略大，体现了对跨月和春节流动性的呵护。

央行在1月份降低了逆回购、MLF利率10个基点，随后一年期LPR报价调低10个基点，5年期调低5个基点。上周五央行再次降息，调低了常备借贷便利（SLF）隔夜、7天和1个月的利率10个基点。本周一央行重启14天逆回购，利率也调降10个基点。由于SLF是央行构建的利率走廊的上限，超额准备金利率是下限，逆回购利率是利率走廊中枢。因此，1月份央行完成了利率走廊的上限和中枢的下调，由于利率走廊下限超额准备金利率0.35%已经足够低，因此利率走廊之下的政策利率体系基本完成了系统性的调低。

年初至上半年，稳增长政策之下的“宽货币、宽信用”将逐步呈现。未来政策重点或将转向宽信用，引导总量和结构性的信贷扩张，也有小幅降息空间，以彻底扭转预期。同时，经济下行压力仍存，在财政政策发力的情况下，实体经济融资利率有抬升压力，需要货币政策配合。下半年，下游的通胀率可能在低基数猪周期回升等作用下有所回升，甚至不排除破3的可能。货币和信贷宽松带来的防风险必要性加大，由此货币政策可能重回中性。

2.美债收益率上升引发市场担忧

美联储继续收紧货币政策，美债10年期收益率自去年底的1.52%一度上升至1月18日的1.87%，1月21日美债收益率维持在1.75%，仍然超过了2021年3月的阶段性高点，是疫情以来的最高水平。回归历史，美债收益率在美联储加息之前，会有一波上涨，在加息之后，视加息的节奏，美债收益率还会有不同程度的上涨。考虑到未来美联储收紧货币政策的确定性，未来美债可能会在有所会落后跟随加息而重新回升。届时可能是对全球经济尤其是新兴经济体的真正考验。

中国货币政策在外部环境继续调整的情况下，需要关注全球央行紧缩后的经济复苏形势变化、金融市场波动以及资本流动的反转可能。但总体看，中国货币政策依然取决于国内经济变化。中国经济体量大、战略纵深长，海外市场波动对中国的影响可能有限，一是在稳增长政策下，货币政策料将边际宽松，二是人民币资产吸引力依然较强，三是人民币汇率市场化程度加深，汇率调整预计将缓冲资本流动压力。因此总体看，海外货币政策收紧对中国货币政策方向的改变较小，相应的金融市场也不会受到非常直接的影响。

二、利率债

1.市场回顾：利好政策频发，债市连续两周走牛

上周1年期国债收益率下行18.2BP至2%，5年期国债收益率下行17.3BP至2.44%，10年期国债收益率下行7.5BP至2.71%，30年期国债收益率下行3.5BP至3.29%，债市连续两周走牛。

资金面来看，上周央行公开市场操作净投放6500亿，其中有500亿逆回购和5000亿MLF到期，投放了5000亿逆回购和7000亿MLF；本周将有5000亿逆回购资金到期。尽管去年12月降准释放的资金有部分用来对冲到期的MLF，1月份MLF的超额续作体现了对于流动性的呵护。临近春节，市场的现金需求较高，上周隔夜利率逐步上升。

供给面来看，上周利率债净融资额为748亿，其中国债和地方政府债净融资额为-1040亿、1784亿。

基本面来看，2021年宏观经济数据公布，2021年全国GDP同比增长8.1%，总体量突破114万亿，人均GDP约为1.25万美元，超过世界平均水平。12月社会消费品零售总额同比增长1.7%，远不及前值和预期，终端消费需求仍显疲弱。

政策面来看，1月17日，央行分别下调MLF和公开市场逆回购操作中标利率10BP，而在去年12月已经进行了一次降准。1月18日央行新闻发布会上，再度释放利好信号，为了实现稳增长，政策需要发力，要把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷“塌方”，后续虽然降准空间变小，但仍有一定空间。1月20日，1年期LPR调降10BP，5年期以上调降5BP，在降低企业融资成本的同时，房贷的还款压力也将减轻。1月21日，央行公布SLF利率表，隔夜、七天和一个月期SLF利率分别下调了10BP。在一周的时间内，央行频频重磅出击，全面调降资金价格，引导市场利率中枢下移，凸显出政策力度的坚决。

2.投资展望：市场情绪高亢，谨防过度拥挤

上周利率债走牛，最主要的原因是央行货币政策的重磅出台，利好信号激发债券市场投资情绪，各期限国债收益率均创2020年7月份以来的新低。当前市场对于一季度的货币政策预期已经基本落地，后续值得期待的或许还是降准，但是当前降准的紧迫性并不太强，需要看已实施政策传导的有效性，关注后续社融的反弹力度、地产板块的政策变化等等。

宽货币是否有效，需要观察信用端能否修复，以及财政逆周期发力后，经济能否平稳增长。如果政策传导顺畅，宽货币的期待将会下降，宽信用和宽财政有可能会拉高国债收益率，但在以稳为主的前提下，国债收益率就算上升，空间也不大。反之，如果政策传导不畅，也就是投融资信心难起、基建项目落地不及预期等导致信用难宽，那么货币政策进一步宽松的必要性将会上升。

从当前来看，债市仍然应该注重长期配置而非短期博弈。从国内环境来看，政策前置发力加大了一月份降息的必要性；从国际环境来看，美联储加快收紧货币政策已经箭在弦上，因此3月份前是国内货币政策施展空间较大的关键阶段。未来一段时间，支撑债市的更关键因素是市场情绪，目前市场的一致预期较强，需要谨防交易过度拥挤，否则一旦出现不利信息，可能会深度回调。

三、信用债

1. 信用债：债券发行及到期偿还情况

一级市场信用债（包括短融、中票、PPN、企债、公司债和资产支持证券，AA以上，发行截止日）共发行384只（上周400只），总发行量3619.08亿元，总偿还量2568.47亿元，净融资额1050.61亿元。

2. 信用债：发行行业情况

分行业看，除金融业外，共发行3417.02亿元，建筑业、综合、电力、热力、燃气及水生产和供应业发行金额占比靠前。

3. 信用债：负面事件

1月17日-1月23日，5只信用债发生违约或评级下调（不含金融业）。

鸿达兴业：公司因流动性紧张，债券（20鸿达02）展期。

上海电气：前次评级为A3,本次评级为Baa1。

禹州地产：基于上述因素,中诚信国际决定将“20海天1A”的信用等级由AAAsf调降至AAsf,将“20海天1B”的信用等级由AA+sf调降至AAsf,并将上述债项的信用等级均列入可能降级的观察名单。

四、A股一级市场

1. A股融资情况

上周A股市场总募资金额为428.9亿，其中IPO募资193.8亿，配股募资230.5亿，可转债募资4.6亿。

上周共发行8只新股，总募资规模为193.8亿。网上加权平均中签率为0.0903%（上上周为0.0217%），其中科创板发行的晶科能源发行规模较大（100亿），中签率为0.15%。

上周发行的新股中，创业板5只，募资合计70.9亿；科创板3只，募资合计122.9亿。本周将有5只新股发行，其中主板1只、创业板1只、科创板3只。

2. A股上市情况

上周A股市场总上市金额为260.3亿，其中新股上市109.7亿，增发上市114.5亿，可转债上市36.1亿。

上周有8只新股上市，总规模为109.7亿；其中主板1只，规模合计20.3亿元；创业板4只，规模合计39.4亿；科创板2只，规模合计48.2亿；北交所1只，规模合计1.8亿。

上周创业板股票上市首日平均涨幅为109%（上上周为38%），发行的4只新股无破发；其中诚达药业上市首日收盘涨幅为77%，按照72.69元/股的发行价计算，中一签盈利2.8万；佳缘科技上市首日收盘涨幅为75%，按照46.8元/股的发行价计算，中一签盈利1.8万。上周科创板股票上市首日平均涨幅为1%（上上周为1%），发行的2只新股中有1只出现破发；其中迈威生物上市首日收盘涨幅为-30%，按照34.8元/股的发行价计算，中一签亏损0.5万。上周北交所股票上市首日平均涨幅为64%。

3. A股解禁情况

上周共82只股票解禁，解禁总规模为1203亿；本周预计将有69只股票解禁，预计总规模为1977亿。1月份，预计总解禁规模为4858亿，预计环比减少23.5%，同比增加21.7%。

五、A股二级市场

1. A股市场表现：市场情绪仍弱

上周，A股市场先涨后跌，沪指基本收平。上周初，央行频频释放重磅利好信息，市场情绪较好，但随后就进入下跌通道。整体来看，A股市场中的个股跌多涨少，有三个交易日超3000只股票下跌。市场风格延续高低切换，长江证券低估值指数周涨幅为2.86%，高估值指数下跌0.98%，杀估值行情可见一斑；市值风格来看，大盘股逆势护盘，小盘股全线失守，大盘价值上涨4.2%，大盘成长上涨0.3%，小盘价值下跌1.1%，小盘成长下跌2.6%。

题材来看，上周热点频繁切换，绝大多数题材不具有可持续性。受政策支持，数字经济继续受市场追捧，金融科技、操作系统等表现亮眼。体外诊断、新冠检测、血液制品等概念高位大跌，CRO、医美、大飞机、工业母机等医药、军工板块深度回调。

行业来看，煤炭（5.5%）、计算机（4.4%）、银行（4.3%）等行业涨幅居前；医药生物（-7.2%）、国防军工（-5.6%）、基础化工（-4.3%）等行业跌幅居前。指数层面，当前估值水平较低的为：科创50（0.2%分位）、中证500（3.2%分位）。行业层面，当前估值水平较高的行业为：社会服务（84.5%分位）、电气设备（74.1%分位）等；当前估值水平较低的行业为：房地产（5.3%分位）、石油石化（5.3%分位）、环保（5.5%分位）等。

2. A股资金表现

上周A股市场交投情绪仍显一般，日均成交额为1.1万亿，环比增加2.3%。两融余额环比减少281亿至1.782万亿，其中融资余额减少244亿至1.677万亿，融券余额减少37亿至0.105万亿。

上周主力资金净流出1575亿，北向资金净买入292亿。分行业来看，银行（47.8亿）、非银金融（18.8亿）、家用电器（14.1亿）等板块主力资金净流入居前；医药生物（-463.5亿）、化工（-183.6亿）、电子（-147.1亿）等板块主力资金净流出最多。

3. A股投资展望：春节前交投仍弱

上周在众多利好加持下，A股整体先涨后跌，多空分歧仍大，投资者情绪较弱，局部板块虽有异动但波动较大且持续性不强，上周五日内总交易额跌破万亿规模。临近春节，宽松政策已经超预期兑现，交投情绪大概率难有起色。

今年前三周交易日面临着内外均弱的双杀格局。首先，国内正经历杀估值和风格切换的弱势期。其次，“开门红”预期落空，市场情绪多转空，而在超预期宽松政策出台后，也没有带来持续性的反弹，市场主线缺失，叠加节假日密集，市场观望情绪浓厚，持有现金的需求较高。第三，美联储货币政策收紧致使海外权益资产纷纷下挫，担忧情绪也会传导至国内。

当前A股市场整体估值不高，国内基本面下行预期较充分，而财政发力、降息等稳增长的政策频频出台，逆周期调节的刺激政策会对股市情绪形成支撑。建议重配置、轻博弈，重长期、轻波动。当前市场处于业绩预告的密集披露期，可关注超预期或业绩反转的机会。配置上仍建议以低估值防御板块为主，逢低布局充分回调的政策板块。

六、贵金属

1. 黄金市场：利空环境下逆势上涨

上周，国际黄金价格震荡上行，周涨幅为0.91%。上周，美元指数止跌反弹，周涨幅为0.5%；10年期通胀预期继续回落至2.34%。

上周美元指数止跌走强、通胀预期不断回落、美债实际利率不断走高，理论上来讲，黄金价格在多重压力下难有好的表现。具体来看，上周黄金仅在周三录得一根大阳线，其他交易日均表现不佳，最主要的原因可能是避险情绪的高涨。

避险情绪主要来源于以下几个方面：

1）上周，俄乌地缘政治风险骤然飙升。俄罗斯与美国、北约、欧洲安全与合作组织等的谈判无实质性进展，北约东扩、乌克兰加入北约以及天然气供应等问题陷入僵局，美国情报机构预测俄罗斯入侵乌克兰的时间越来越近。虽然当前仍以对话为主，但局部发生热战的可能性正在逐步加大，受此消息影响，黄金价格短期大涨。

2）当前，因为市场对于美联储在Taper结束后立即加息的预期升温，全球的权益市场均出现明显回落，美股新年来连续三周下跌，叠加公布的财报不尽如人意，美股遭到重挫。风险资产受挫的情况下，黄金价格获得相对支撑。

除此之外，因为奥密克戎疫情的影响，上周公布的美国初请失业金人数跳升至三个月最高，引发市场对于就业的担忧；美国债收益率在冲高后出现回落，主要原因是美国债务规模过于庞大，过高的收益率对于美国经济的伤害会较大。

短期来看，避险情绪有望支撑黄金价格，具有一定的博弈空间。但是长期来看，美联储的加息和缩表只是时间问题，通胀压力仍是美联储首要关注的问题。

2. 白银市场

上周，国际白银价格跟随黄金价格上涨，周涨幅为5.74%，当前金银价格比在76左右。

七、大宗商品

原油市场：短期供需结构仍然偏紧

上周，国际油价冲高后回落，布伦特原油最高涨至89.5美元/桶，周涨幅为2.14%。

供给端来看，上周一上午，也门胡塞武装利用无人机和导弹，对阿联酋首都阿布扎比实施了袭击，导致阿布扎比国家石油公司的一个油库发生爆炸。需求端来看，IEA发布月报，上调了2021年-2022年原油的需求预期20万桶/日，预计2022年全球原油需求将增长330万桶/日。与此同时，供给方面，OPEC+虽然限定了每月增产40万桶/日的计划，但是实际的产能可能无法达到增长规模上限，使得供需结构仍然偏紧。

上周俄乌地缘政治摩擦加剧，原油价格也相应出现上涨。当前油价可能陷入高位震荡的格局，上涨空间不宜乐观。

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本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌、陶金。

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